“叮，世界线更正完成，最强逼王成就系统绑定！”

作家丨王满华

裁剪丨张丽娟

前不久，我在作念并购选题的时候发现，"腰部形式"这个词出现的频次相等高，出于趣味，就拿着跟几位投资东说念主聊了聊。

不测的是，在交流经由中，寰球关于这个见地的魄力存在很大不对：

一类以为，"腰部形式"正被VC/PE提到了前所未有的遑急位置，有投资东说念主示意其场地机构也曾将"退出腰部形式"四肢本年的职责重心，还有东说念主认准了这类形式在并购市集的远景，也曾运转自主创业；

而另一拨东说念主则径直指出，"腰部形式"的界说即是个伪命题，"退出腰部"更是理念念化的政策。有投资东说念主对小饭桌直言，与其商讨不切施行的系统化退出，不如提前签好回购条件比拟施行。

也曾不受"待见"的腰部形式，为何一忽儿取得一级市集的关注？寰球又为何会产生如斯巨大的不对？

在插足正题之前，咱们先来商讨一个词——"老翁公司"。

交流经由中，有投资东说念主提到这个新名词，况且指出这类企业在机构投资组合里占了很大比例。

网上对其的界说是：成随即间不短，对行业、产物有我方成型的念念法，收入和利润有一定体量，赡养团队糊口不行问题，可是念念有更高增长比拟贫乏的企业。这类公司IPO的可能性频繁不大。

总体来看，这一画像也基本相宜无数机构关于"腰部形式"的界说。

上述投资东说念主告诉小饭桌，无论是"老翁公司"如故所谓的"腰部形式"，往常并不受机构里面关注，以至谈起来都未免眉头紧皱。

原因不难强健。

一方面，往常一级市集"造富效应"发酵最为利弊的时候，投中一个明星形式换回几十倍、上百倍陈说，才是机构追求的庞大叙事。

投资东说念主李刚强就曾回忆，他跟一个好意思元基金聊天时，对方就说：我一个基金5个亿，一个形式退出三、五千万，其实我并不care，这类退出契机我一般都不会去作念。我care的是，有一个形式能帮我拿回扫数基金（陈说）。

除了机构的主不雅偏好，一个不争的事实是，腰部形式退出果真存在不小难度。

目下，机构的主流退出神气包括IPO、老股转让、并购等，其中IPO本就不是腰部形式退出的主流范围。

至于老股转让，亦然更多属于头部的契机。小饭桌此前在《明星形式也运转5折"甩卖"老股了》一文中曾提到："有投资机构以更高的估值再进来或者有明确上市预期的形式，才是投资东说念主心中的理念念主见。“

而据寰宇社会保险基金理事会副理事长陈文辉此前显现的数据，早在2022年，腰部项盘算推算估值最高只可达到前一年同类项盘算推算一半。

"寰球都说退出难，其实主要就难在腰部形式上，往常除了少数的并购契机，机构只可通过回购，即使是头部GP也无法作念到系统化地退出。"上述投资东说念主称。

一组来自澳银成本的数据，也佐证了这少许。澳银成本董事长熊钢在承袭证券时报采访时曾指出，把柄公司里面统计的2018年—2022年市集调研数据来看，统计样本包含了深创投、腾讯投资、红杉中国、IDG、达晨财智等规模前500家VC/PE机构，投资形式总额约为63335起，退出形式总额4582起，形式平均退出率仅为7.23%。

与之相对应的数据是，在投资机构的投后形式中，腰部项盘算推算占比频繁高达40%—50%。也即是说，这些都是无论大小机构投资团队职责（头疼）的重心部分。

既然机构早就苦其久矣，那么目下为什么又运转关注起"腰部形式"了？

某种进度上，这可能是GP对“IPO造富”祛魅的一种体现。

当下，“IPO红利不再”也曾成为业内共鸣，且不说IPO肯求难度正在本质性擢升，粗略登陆二级市集的形式数目骤减，即使项盘算推算真的告捷IPO，一二级估值倒挂、上市破发等频频发生，不仅很难见到所谓的极致陈说，以至还要靠近吃亏风险。不然也不会有那么多“投资东说念主亏到B轮、亏到C轮”的媒体报说念。

就拿近日上市的茶百说念来说。顶着“本年港股最大IPO”的光环，恶果开盘即破发，上市首日收跌26.86%，市值挥发70亿港元。截止目下，茶百说念报11.82港元/股，皇冠管理端仅四天也曾较刊行价跌去32.5%。

IPO前，茶百说念曾与兰馨亚洲、正心谷成本、中金同富等机构缔结了增资条约，每股成本为13.2元，也就意味着，这些机构也曾出现了浮亏。

正如经纬创投首创管制搭伙东说念主张颖对媒体所讲，风险投资陈说空间如实被大幅压缩，这是事实，而且以后是常态，胜率要取代概率了。

除了IPO退出难这一现实窘境，LP意志的滚动，也引发了机构关于“胜率”的渴慕。

“往常和LP聊天，讲的都是投什么赛说念、储备了哪些头部形式、它们畴昔能增长若干倍。如今LP不在乎这些所谓的极值收益了，他们关怀的是若何不错让基金更抗风险。时常基金退出期一到，LP就会要求举座退出，应退尽退。”一机构募资谨慎东说念主告诉小饭桌。

在某PE机构谨慎募资的马飞对此深有同感，“目下LP的预期和心态都在发生变化，在跟LP换取经由中，他们会反复换取项盘算推算预期退出工夫以及退出神气，退出率亦然一定会被问到的题目。”

这一语境下，GP也终于意志到，建造一套系统化的退出体系有多遑急，尤其是占比最高的腰部形式，当然成为了机构的职责重心。

宇杉成本首创东说念主兼CEO航天就曾在2024年全员信平共享了往常一年里面的举座退出政策：头部形式采选分步退出，优先酌量连接基金，使其赓续保抓对股权的收尾和推动地位；其次要主动促成一些流动性事件，主动寻找买家。

他极端指出，“尤其腰部项盘算推算退出，固然需要破费更多的管制元气心灵，但有助于咱们更好地去抓有头部形式，在取得更高的举座组合收益的同期，均衡好流动性。”

“某种进度上，这果真是一个正确的旅途。尤其大环境摆在这，腰部形式更是要尽快出清，越到背面只会越难。”马飞示意。

尽管多重身分决定了机构必须要在腰部项盘算推算退出上多费脑筋，但在大无数访谈对象看来，已毕腰部项盘算推算批量退出是一件“理念念丰润、现实骨感”的事情。

门槛、价钱、神气、首创东说念主意愿以及买方承奋勉等等，都是GP们不得不面对的问题。

以目下看来，最为可行的决策——并购为例。

在投行从事并购来回的陈峰告诉小饭桌，别离于往常几波的跨界并购飞腾，目下的买方都所以产业并购为主，这就要求并购主见与上市公司具有很强的产业协同作用。“那些行业劝诱力小的主见，很难会插足买方的视野。”

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此外，VC投资东说念主Vivian指出，来回的“时机”，时常决定了来回的价钱。“当公司业务仍然抓续增长，但速率放缓时，恰是公司出售的最佳时机。一但错过，价钱时常会一落千丈，后期插足的机构很有可能靠近因估值倒挂而亏钱的风险。”

但矛盾点在于，又有几个首创东说念主欢腾在业务向好的时候，卖掉我方的公司呢？

同期Vivian还提到，上市公司的数目也决定了并购来回只可处置少部分项盘算推算退出问题。“现时A股上市公司有5000多家，其中有武艺和意愿作念并购的企业数目更少，可是一级市集投资项盘算推算数目多达数万家。”

“这就意味着，腰部形式靠近的是一个极度歪斜的买方市集。”

有兴致的是，在聊这个选题时，不啻一位投资东说念主提到了回购条件这个事。在他们看来，所谓的系统化退出，更多是理念念景况，是空中楼阁。最施行的退出政策，即是在签条约的时候写上回购条件。

Zoe在某VC从事投后职责，目下他肩负着四只基金的退出。

“什么分层管制、系统化退出，都太理念念化了，现实中大无数情况是你找首创东说念主谈退出，对方细目不会积极联结。淌若你签了回购条件还好，淌若没签条约，连告东说念主家都告不了。”Zoe对小饭桌说说念。

马飞也招供她的不雅点，“从过往教训来看，能退出的腰部形式永恒是少数。关于大无数形式而言，淌若之前有签对赌条件，趁着企业还有回购武艺坚韧推论，才是最施行的道路，不然就只可熬了。”

他们也殊途同归地残酷投资东说念主——畴昔能签对赌的一定要签。

（应受访者要求陪你一日三餐同你一夜暴富银河娱乐，文中马飞、陈峰、Vivian、Zoe王人为假名）